相場が半値でも損はさせない、と政府が約束した — レアアースに初めてついた「底値」と、決算書に出てこない国の負担

深堀投資-決算2026-08-25

執筆: KID

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相場が半値でも損はさせない、と政府が約束した — レアアースに初めてついた「底値」と、決算書に出てこない国の負担

鉱山を掘るかどうかを決めるのは、鉱石がそこにあるかどうかではありません。
掘り終わったときの売値が読めるかどうかです。
そして重希土類という金属では、その売値を決めているのが自分たちではない——これが西側の資源政策が長らく抱えてきた行き止まりでした。

2026年8月24日、USA Rare Earthが、その行き止まりを迂回する取引の完了を発表しました。
米政府が後ろ盾となる特別目的会社（SPV）の資本増強が終わり、総額は15億5,000万ドル。
この器が、ブラジルのレアアース鉱山Serra Verdeの第1期生産の全量を、15年にわたって引き取ります。

内訳は3つです。
国防省（Department of War）の出資が7億5,000万ドル。
当初想定されていた5億ドルより2億5,000万ドル多い、と会社は書いています。
Tier-1の機関銀行からは、最大5億ドルのボローイングベース型シニア担保付リボルビング・クレジット・ファシリティのコミットメントレターを取得。
そして米政府自身が、5年間で3億ドル以上のレアアース製品を買い取るフォワード購入契約を結んでいます。

ただし、この取引で本当に新しいのは金額ではありません。契約に書き込まれた「底値」のほうです。

補助金でも関税でもない、第三のやり方

会社のリリースは、オフテイク契約にこう記しています。
磁性レアアースに保証された価格フロアが付き、そこには「重希土類のジスプロシウムとテルビウムに対する、業界で初めての、そして唯一の価格フロア」が含まれる、と。

水準は、2026年4月20日の買収発表に添付された投資家向け資料に載っています。

軽希土のNd・Prでフロアはスポットの約1.3倍。重希土のDy・Tbでは約2倍です。つまり、相場が半値になっても採算が割れない水準に、15年間の下限が固定されました。

一方通行の給付ではありません。
同じ資料には「Serra Verdeは、フロアを上回って実現した価格の上振れ分の70%を受け取る」とあります。
残りの30%は器の側、すなわち政府を含む出資者に戻る設計です。
値下がりの痛みを引き受ける代わりに、値上がりの果実を3割持っていく。
保険というより、事業の一部を買っている構造に近いと言えます。

なぜ「底値」が要るのか

そもそも、なぜ値段を契約で決めておく必要があるのか。答えは、この市場では価格が自然に決まっていないからです。

重希土類の加工能力は中国に極端に集中しています。
しかも中国が加工するジスプロシウム・テルビウムの原料は、その多くがミャンマー北部のイオン粘土鉱床から流れ込んできたものです。
採る場所と加工する場所の両方が、事実上ひとつの供給網の内側にあります。

そこに規制が乗りました。
2025年4月4日、中国はテルビウム・ジスプロシウムを含む中重希土類7元素を輸出管理の対象に加えます。
同年10月にはより包括的な措置が導入されましたが、そちらは米中の合意により2026年11月10日まで実施が停止されています。
停止されていないのは4月版のほう——つまり、Dy・Tbへの網は今も掛かったままです。

この状態で、西側の投資家に「ブラジルで重希土類を掘りませんか」と持ちかけるとどうなるか。
掘れるかどうかは技術の問題として答えられます。
しかし、掘り終えた5年後の売値が、規制の緩和ひとつで半分になるかもしれない——この不確実性には、誰も値段を付けられません。
結果として資本が集まらず、供給は中国に集中したままになる。
行き止まりとはそういうことです。

フロアは、この行き止まりを回避する道具です。
売上の下限が15年ぶん固定されれば、将来キャッシュフローの最悪値が計算できます。
最悪値が計算できれば、そこに融資が付きます。
SPVに最大5億ドルのシニアデットのコミットメントレターが出たのは、まさにこの順番によります。
関税が輸入品の値段を上げて国内生産を守るのに対し、フロアは国内生産の値段を下から支えて資本を呼び込む。
効かせる場所が違います。

フロアは、すでに発動している

この仕組みが机上の話でないことは、先行事例が示しています。

2025年7月10日、MP Materialsが米国防総省との官民パートナーシップを発表しました。
国防総省は4億ドルの転換優先株を引き受け、ワラントと合わせて発行済普通株の15%に相当する持分を得ます。
同時に、NdPr製品に対して110ドル/kgの価格フロアを10年間約束しました。

決済の仕組みは、同社のForm 8-Kに明記されています。
国防総省は各四半期末に、110ドル/kgとベンチマーク四半期加重平均価格との差額に相当する額を、生産されたNdPrのkg当たりで支払う。
上振れ時には、110ドルを超えた分の30%を国防総省が受け取る。

では今、その差額は発生しているのか。
Shanghai Metals Marketのベンチマークによれば、2026年8月4日時点のNdPr酸化物は97.40ドル/kgです。
前月から約11.9%下落しました。
中国国内価格であり参照系列は異なりますが、フロアとして書かれた110ドルという水準が、相場のどのあたりに引かれた線なのかは分かります。
この線は飾りではなく、実際に触れる位置にあります。

つまり、価格フロアとは「万一のときの安心材料」ではありません。相場が下がった四半期には、現実に現金が動く契約です。

支払い義務は、誰の帳簿に置かれたのか

ここからが、今回の取引でいちばん構造的な部分です。

MP Materialsの場合、差額を払うのは国防総省そのものでした。契約の相手が政府本体である以上、その義務は米国の財政に紐づきます。

今回は違います。
フロアを含むオフテイク契約の当事者は、Serra Verde側とSPVです。
国防省が出したのは、そのSPVへの7億5,000万ドル。
同社が提出したForm 8-Kは、この資金が「利益参加契約に従って投資される」と記しています。
政府はUSA Rare Earthの株主になるのではなく、買い手側の器に出資者として入りました。

すると、下振れが起きたときに差額を払うのは、政府ではなく器です。
器には政府機関と民間資本の双方が入っている、と会社資料は書いていますが、その民間投資家が誰で、いくら出したのかは開示されていません。
USA Rare Earth自身がSPVにどれだけ持分を持つのかも、リリース・8-K・委任状資料のいずれにも書かれていません。
フロア割れの際に、どの頻度で誰が支払うのかも同様です。

この空白は、記事を書く上での不足であると同時に、仕組みそのものの性質でもあります。
将来15年にわたって発生しうる支払い義務が、どこの貸借対照表にも「負債」として立たない場所に置かれた——そう読める設計だからです。

この構図を自分の予算に置き換えると、話は急に身近になります。
取引先に最低価格を保証するというのは、相手の売上リスクを自社の与信で肩代わりすることです。
契約書には金額が書かれず、発生するかどうかは相場次第なので、締結した期の損益にも負債にも出てきません。
それでも、相場が下がった四半期には実際に現金が出ていきます。
偶発債務が怖いのは、金額が大きいからではなく、意思決定の時点で誰の目にも入らないからです。

そしてこの器がなければ、そもそも買収は成立しません。
USA Rare Earthの2026年4-6月期の売上高は580万ドル、営業損失は4,630万ドルです。
その会社が、総額およそ28億ドル（現金3億ドルと新株126,849,000株）でSerra Verdeを取得しようとしています。
売上の数百倍の買収を支えているのは、鉱山の埋蔵量そのものではなく、15年ぶんの売上の下限を書いた紙のほうです。

見立てと監視ポイント

Serra Verdeは、2027年末までに中国以外の重要重希土類供給の50%超を占める見込みだと会社は説明しています。
第1期の平均生産は年間およそ6,400トンのTREO（全希土類酸化物）で、ランタンを除いた後は約4,400トン。
ただし、このうち何トンがDy・Tbなのかは開示されていないため、フロアの金額規模を計算することはできません。
掛け算をしたくなるところですが、掛ける相手の数字が公表されていません。

これから見るべきものは3つあります。

1つ目は、器の中身が開示されるかどうかです。
臨時株主総会は2026年8月28日10時（米東部時間）に予定され、Executive ChairmanのMichael Blitzer氏は「SPVの資本増強が完了したので、数日のうちにSerra Verde買収をクローズできる見込みだ」と述べています。
クローズ後に提出される書類で、SPVの民間出資者とフロアの決済条項が明らかになるなら、この仕組みが再現可能な型なのか一度きりの特例なのかが判別できます。

2つ目は、5億ドルのシニアデットが実際に実行されるかです。
8-Kは、この枠が「合併のクローズ時点またはそれ以前には実行されない」と明記しています。
コミットメントレターは融資の約束であって融資そのものではありません。
フロアが与信を生むという理屈が正しいなら、実行はその証明になります。

3つ目は、2026年11月10日です。
中国が実施を停止している2025年10月版の輸出管理が、この日に期限を迎えます。
停止が延長されるか再開されるかで、非中国インデックスがフロアの上に戻るのか、下に沈み続けるのかが変わります。
差額を払う四半期がどれだけ続くかは、この一点にかかっています。

補助金は予算に計上され、関税は税収として表に出ます。
フロアは、そのどちらでもありません。
効き目が最も大きいのは、相場がいちばん悪いときです。
そして相場がいちばん悪いときには、その支払いが誰の帳簿にも書かれていない、という状態が同時に起きます。

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